رشد اقتصادی در فصل زمستان با کاهش مواجه شد. بر اساس آخرین گزارش مرکز آمار ایران، متوسط رشد اقتصادی سالانه (چهارفصل) منتهی به زمستان 1402 به 5.7 درصد کاهش یافته است، حال آن که مقدار این شاخص در پاییز 1402 برابر با 6.5 درصد بود. این در حالی است که نرخ رشد اقتصادی غیرنفتی در دومین فصل پیاپی با کاهش مواجه شده و از 4.9 درصد در فصل تابستان به 3.4 درصد در فصل زمستان رسیده است (نمودار 6).
نمودار 6) روند نرخ رشد اقتصادی (متوسط سالانه) (درصد) منبع: مرکز آمار ایران
بار اصلی رشد اقتصادی در فصل زمستان بر دوش بخش نفت و خدمات بود. بررسی اجزای رشد اقتصادی در بخش¬های مختلف حاکی از آن است که در فصل زمستان 1402، رشد بخش نفت به روند صعودی خود ادامه داده و با ثبت رشد 20.3 درصد از بالاترین رشد در میان بخش¬های اقتصادی برخوردار بوده است. رشد بخش خدمات در زمستان 1402 با افت اندک نسبت به رشد 6.3 درصدی فصل پاییز به 5.7 درصد کاهش یافته است. این در حالی است که رشد بخش صنعت در ادامه روند نزولی خود از 6.6 درصد در زمستان 1401 به 0.5- درصد در زمستان 1402 سقوط کرده است. بخش کشاورزی نیز در ادامه ثبت رشدهای منفی از سال 1400، نرخ رشد 2.2- درصد را ثبت کرده¬است (نمودار 7).
بررسی سهم بخش های اقتصادی در رشد اقتصادی 5.7 درصدی در زمستان 1402 حاکی از آن است که بار اصلی رشد اقتصادی 5.7 درصدی بر دوش بخش خدمات با سهم 3.2 واحد درصد و بخش نفت با سهم 2.8 واحد درصد بوده¬است و بخش¬های صنعت با سهم 0.1- واحد درصد و کشاورزی با سهم 0.1- واحد درصد نقش کاهنده در رشد اقتصادی داشته اند.
نمودار 7) نرخ رشد بخش‌های اقتصادی (درصد) منبع: مرکز آمار ایران
3.2.2. برآورد رشد اقتصادی در فصل بهار بر اساس کنون یابی
بر اساس کنون یابی، برآورد می شود که رشد اقتصادی در فصل بهار 1403 تا رقم 2.29 درصد کاهش یابد. با استفاده از برخی داده هایی که در دسترس بوده و قابلیت پیش بینی رشد بخش های مختلف را به ما می دهند می توان برآوردی از رشد اقتصادی در فصل بهار بدست داد. با استفاده از این داده ها و بکارگیری روش پیش بینی سلسله مراتبی، مقدار رشد بخش های کشاورزی ، صنعت و خدمات به ترتیب برابر با 0.39، 4.55 و 1.34 درصد برآورد می شود. بر این اساس انتظار می رود تا رشد اقتصادی از 2.29 در فصل زمستان 1402 به رقم 2.9 درصد در فصل بهار 1403 بالغ گردد. شایان ذکر است در این محاسبات مبنای ما داده های مرکز آمار بوده است. آمار ارایه شده توسط بانک مرکزی در مورد رشد اقتصادی متفاوت از مرکز آمار بوده و برای زمستان سال 1402 این مقدار 4.5 درصد اعلام شده است.
نمودار 7) کنون یابی نرخ رشد بخش‌های اقتصادی (درصد) منبع: دریک
4. عوامل کلیدی موثر بر تورم
عوامل متعددی بر نرخ تورم موثر هستند. از جمله مهمترین عوامل موثر بر نرخ تورم می¬توان به تحولات روابط خارجی، عامل پولی، نرخ ارز، نرخ‌های سود، تجارت خارجی، رشد اقتصادی، تحولات مالی بودجه، تورم خارجی، قیمت حامل‌های انرژی و تحولات بازارهای دارایی اشاره نمود.
4.1. تحولات روابط خارجی و درآمد های نفتی
فروش نفت ایران در فصل بهار 1403 با شیب کم روند افزایشی خود ادامه داد. هر چند فروش نفت ایران در بهار نتوانست رکورد ماه اسفند سال پیش را بشکند اما با این حال برای مجموع فصل بهار متوسط فروش نفت با 1.58 میلیون بشکه در روز افزایش اندکی نسبت رقم متوسط 1.55 میلیون بشکه د روز که در فصل زمستان متحقق شد نشان می دهد. کشور چین همچنان با سهم نود درصدی مهمترین مقصد نفت صادراتی ایران باقی ماند و این تمرکز در بازار صادراتی برای ایران نسبت به گذشته نه تنها کاهش نیافته بلکه بالاتر رفته است. قیمت نفت خام های شاخص طی سه ماهه دوم سال 2024 اندکی کاهش یافت (نمودار 8).
نمودار 8) صادارات نفت (میلیون بشکه در روز) منبع: https://tankertrackers.com
بدیهی است که افزایش درآمدهای نفتی و هر تحولی در روابط خارجی و وضعیت تحریم¬ها که سبب دستیابی بیشتر به بازارها و عواید حاصل از فروش نفت شود از کانال¬های مختلف از جمله کانال پولی، کانال ارزی، کانال بودجه، کانال رشد اقتصادی و کانال انتظارات بر نرخ تورم اثرات تعیین-کننده¬ای بر جای می¬گذارد. بهبود روابط خارجی و تضعیف تحریم¬ها از مسیر کنترل متغیرهای پولی، کنترل ارز، کنترل کسری بودجه، بهبود رشد اقتصادی و کاهش انتظارات تورمی اثرات کاهنده بر نرخ تورم برجای خواهد گذارد.
4.2. رشد نقدینگی و سیاست های پولی
سیر نزولی نرخ رشد متوسط متغیرهای پولی در فصل بهار ادامه یافت که اثر آن بر نرخ تورم متوسط در ماه¬های اخیر کاهنده بود. متغیرهای پولی هم به لحاظ نظری و هم به لحاظ تجربی یکی از مهمترین عوامل موثر بر نرخ تورم هستند. متغیرهای پولی اعم از نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد پول از کانال تقاضا اثر خود را بر نرخ تورم بر جای می¬گذارند؛ به نحوی که انتظار می‌رود انبساط پولی از کانال افزایش تقاضای کل اقتصاد، موجبات افزایش نرخ تورم و انقباض پولی از کانال کاهش تقاضای کل اقتصاد موجبات کاهش نرخ تورم را فراهم آورد. اما سوال کلیدی این است که از میان متغیرهای پولی، کدامیک در تعیین نرخ تورم موثرتر هستند؟ رابطه میان نرخ رشد نقدینگی و پول با نرخ تورم در نمودار 9 نشان داده شده¬است. همانطور که در نمودار مشخص است نرخ رشد حجم پول نسبت به نرخ رشد نقدینگی از همگرایی بیشتری با نرخ تورم برخوردار است و بنابراین در میان متغیرهای پولی، رصد تحولات نرخ رشد پول جهت ارزیابی تحولات نرخ تورم از اهمیت بیشتری برخوردار است. بر اساس آخرین اعلام بانک مرکزی، متوسط ۱۲ماهه نرخ رشد نقدینگی در ادامه روند نزولی خود به ۲۶.2 درصد (رشد نقطه‌به‌نقطه معادل 28.6 درصد است) در خردادماه 140۳ رسیده‌است. متوسط ۱۲ماهه نرخ رشد پول نیز در ادامه روند نزولی خود به ۲7.2 درصد (رشد نقطه‌به‌نقطه معادل 21.2 درصد است) در خردادماه 140۳ رسیده‌است. بنابراین با توجه به سیر نزولی رشد متوسط متغیرهای پولی، اثر عوامل پولی بر نرخ تورم متوسط در ماه¬های اخیر کاهنده بوده¬است.
نمودار 9) رابطه نرخ رشد نقدینگی و پول با نرخ تورم (متوسط 12ماهه) (درصد) منبع: بانک مرکزی و مرکز آمار ایران
افزایش نرخ‌های سود در فصل بهار ۱۴۰۳ دربردارنده اثرات کاهنده بر نرخ تورم در فصل بهار بود. در اقتصادهای توسعه¬یافته، نرخ بهره سیاستی به عنوان ابزار اصلی سیاست پولی شناخته می¬شود و تمامی نرخ¬های سود از جمله نرخ سود سپرده و تسهیلات بانکی و به ویژه نرخ سود اسناد خزانه کوتاه¬مدت با نرخ سود سیاستی همگرا هستند. اما در اقتصاد ایران به دلیل نقصان¬هایی که در بازارهای پولی و مالی وجود دارد، میان نرخ سود بین‌بانکی به عنوان نرخ سود سیاستی با نرخ¬های سود مانند نرخ سود اسناد خزانه دولت همگرایی کاملی وجود ندارد. همچنین نرخ¬های رسمی سود سپرده و تسهیلات بانکی به دلیل تعیین به صورت اداری، ممکن است با نرخ سود بین¬بانکی همگرا نباشند.
انتظار می¬رود افزایش نرخ¬های سود به عنوان یک سیاست پولی انقباضی، از کانال کاهش رشد نقدینگی و کاهش سیالیت نقدینگی (سهم پول از نقدینگی) اثرات کاهنده بر تقاضای کل (هم مصرف و هم سرمایه¬گذاری) و به دنبال آن اثرات کاهنده بر نرخ تورم بر جای گذارد.
روند نرخ¬های سود از جمله نرخ سود بین¬بانکی، نرخ سود اسناد خزانه دولت و نرخ رسمی سود تسهیلات در نمودار 10 نشان داده شده است. نرخ سود بین¬بانکی از بهمن¬ماه 1401 و در پی افزایش سقف کریدور نرخ سود به محدوده 24 درصد، در محدوده 23 تا 24 درصد تثبیت شده¬است. این در حالی است که نرخ سود اسناد خزانه دولت تا حدودی از روند متفاوتی برخوردار بوده است و در بهمن 1402 و همزمان با اعلام انتشار موقت اوراق گواهی سپرده 30 درصدی، سقف تاریخی جدیدی را ثبت نموده و در نیمه اول خرداد ۱۴۰۳ رکورد ۳۵.۱ درصد را نیز ثبت نموده‌است که نشانه تشدید سیاست انقباض پولی بوده¬است. با توجه به عدم شفافیت نرخ سود بین¬بانکی در ایران و اینکه نرخ سود اسناد خزانه دولت یک نرخ شفاف و مبتنی بر عرضه و تقاضا است، به نظر می¬رسد نرخ سود اسناد خزانه دولت، عملاً انعکاس بهتری از وضعیت سیاست پولی و نرخ سود سیاستی را در ایران به دست می¬دهد. نرخ سود اسناد خزانه از نیمه دوم خردادماه با کاهش نسبی مواجه و تا پایان خردادماه به محدوده 31.3 درصد کاهش یافته¬است. در مجموع افزایش نرخ‌های سود در فصل بهار ۱۴۰۳ دربردارنده اثرات کاهنده بر نرخ تورم در فصل بهار بوده‌است.
نمودار 10) روند نرخ¬های سود (درصد) منبع:
بانک مرکزی و بازار سرمایه
4.3. تجارت خارجی و نرخ ارز
سیر نزولی نرخ رشد متوسط ارز در فصل بهار ادامه یافت که اثر آن بر نرخ تورم متوسط در ماه¬های اخیر کاهنده بود. در کنار عوامل پولی، عامل ارزی نیز یکی دیگر از متغیرهای کلیدی موثر بر نرخ تورم به ویژه در کوتاه‌مدت است. نرخ ارز از کانال¬های مختلف بر نرخ تورم موثر است. اولین کانال، واردات کالاهای مصرفی است. با افزایش نرخ ارز، قیمت اقلام مصرفی وارداتی افزایش یافته و بنابراین به طور مستقیم سطح عمومی قیمت¬ها و نرخ تورم را تحت تأثیر افزاینده قرار می‌دهد. کانال دوم، واردات نهاده¬های واسطه تولید و کالاهای سرمایه‌ای ¬است. با افزایش نرخ ارز، قیمت نهاده¬های واسطه تولید و کالاهای سرمایه‌ای وارداتی افزایش یافته و بنابراین از کانال افزایش هزینه‌های تولید (کانال فشار هزینه) به طور غیرمستقیم سطح عمومی قیمت¬ها و نرخ تورم را تحت تأثیر افزاینده قرار می‌دهد. کانال سوم، کانال انتظارات تورمی است. نرخ ارز یکی از عوامل کلیدی تعیین انتظارات تورمی است و با افزایش نرخ ارز، انتظارات تورمی آحاد جامعه افزایش یافته و بنابراین به طور غیرمستقیم و به ویژه از کانال افزایش سرعت گردش پول، سطح عمومی قیمت¬ها و نرخ تورم را تحت تأثیر افزاینده قرار می‌دهد. رابطه میان نرخ رشد ارز با نرخ تورم در نمودار 11 نشان داده شده¬است. همانطور که در نمودار مشخص است نرخ رشد ارز از همگرایی بالایی با نرخ تورم برخوردار است و بنابراین در میان متغیرهای کلیدی موثر بر نرخ تورم، رصد تحولات نرخ ارز و رشد آن جهت ارزیابی تحولات نرخ تورم از اهمیت بالایی برخوردار است. البته با توجه به حاکمیت نظام چندنرخی ارز در کشور، رصد تحولات نرخ‌های ترجیحی ارز اعم از نیما و مبادله نیز از اهمیت برخوردار است. برای مثال تعدیل نرخ ارز نیمایی مربوط به کالاهای اساسی از ۴۲۰۰ تومان به ۲۸۵۰۰ تومان در اردیبهشت ۱۴۰۱، یکی از عوامل کلیدی سیر صعودی نرخ تورم از اردیبهشت ۱۴۰۱ تا اردیبهشت ۱۴۰۲ بوده است.
بر اساس آخرین وضعیت نرخ ارز در بازار، متوسط ۱۲ماهه نرخ رشد ارز در ادامه روند نزولی خود به 33.6 درصد (رشد نقطه‌به‌نقطه معادل ۱6.2 درصد است) در خردادماه 140۳ رسیده‌است. بنابراین با توجه به سیر نزولی نرخ رشد متوسط ارز، اثر عامل ارزی بر نرخ تورم متوسط در ماه¬های اخیر کاهنده بوده است. البته نرخ ارز ترجیحی مبادله¬ای در ماه¬های اخیر با سیر صعودی ملایمی همراه بوده که در بر دارنده اثرات افزاینده بر نرخ تورم بوده است. این در حالی است که نرخ ارز ترجیحی نیمایی همچنان در محدوده 28500 تومان تثبیت شده¬است و طبیعتاً اثرات کاهنده بر نرخ تورم بر جای گذارده است. 
نمودار 11) رابطه نرخ رشد ارز (محور راست) با نرخ تورم (محور چپ) (درصد) منبع: مرکز آمار ایران و بازار ارز
در فصل بهار افزایش درآمدهای نفتی اثرات کاهنده و کاهش واردات اثرات افزاینده بر نرخ تورم برجای گذاشت. مهمترین متغیرهای تجارت خارجی که بر نرخ تورم موثر است، واردات و درآمدهای نفتی است. واردات از کانال عرضه کل اقتصاد به صورت مستقیم (واردات کالاهای مصرفی) و غیرمستقیم (واردات نهاده¬های واسطه تولید و کالاهای سرمایه¬ای) بر نرخ تورم اثر می¬گذارد، به نحوی که افزایش واردات از کانال افزایش عرضه کل، اثر کاهنده بر نرخ تورم برجای می¬گذارد. درآمدهای نفتی عمدتاً از کانال نرخ ارز و همچنین توان وارداتی کشور بر تورم اثرگذار خواهد بود و انتظار می¬رود افزایش درآمدهای نفتی از طریق کاهش نرخ ارز و افزایش واردات اثرات کاهنده بر نرخ تورم بر جای گذارد. در فصل بهار در حالی که درآمدهای نفتی (مجموع 12ماهه) به روند صعودی خود ادامه داده و به 58.5 میلیارد دلار رسیده است، واردات (گمرکی) (مجموع 12ماهه) با افت مواجه شده و به 66.5 میلیارد دلار رسیده است (نمودار 12). بنابراین انتظار می¬روند در فصل بهار افزایش درآمدهای نفتی اثرات کاهنده و کاهش واردات اثرات افزاینده بر نرخ تورم برجای گذارده باشد.
نمودار 12) روند واردات و درآمدهای نفتی (مجموع 12ماهه) منبع: گمرک و بانک مرکزی
4.4. تحولات بازارهای دارایی
در فصل بهار بازدهی مسکن، بورس و سکه کاهنده بود. افزایش قیمت دارایی¬ها از جمله طلا، مسکن و سهام از کانال¬ اثر ثروت بر مصرف و به تبع آن تقاضای اقتصاد اثرات افزاینده بر نرخ تورم بر جای می¬گذارد. تحولات قیمتی بازارهای دارایی همچنین یکی از عوامل شکل¬دهنده انتظارات تورمی است و افزایش قیمت دارایی¬ها می¬تواند از کانال انتظارات، اثرات افزاینده بر نرخ تورم در بر داشته¬باشد. در خصوص قیمت مسکن این موضوع قابل ذکر است که با توجه به اینکه اجاره مسکن یکی از اقلام سبد مصرفی است، افزایش قیمت مسکن از کانال افزایش اجاره¬بهای مسکن، به صورت مستقیم بر نرخ تورم اثر می¬گذارد.
روند بازدهی (سه ماهه) بازارهای دارایی از جمله طلا، مسکن و سهام در نمودار 13 نشان داده شده است. بازدهی سه ماهه بازارهای دارایی طی ماه¬های اخیر نزولی بوده است و در خردادماه 1403 بازدهی بازار مسکن به 5.5 درصد کاهش یافته است. در خردادماه 1403، بازدهی بازار طلا (سکه) به ۳.۱ و بورس به ۶.۹- رسیده است. بنابراین با توجه به سیر نزولی بازدهی بازارهای دارایی¬ها طی ماه¬های اخیر، می¬توان استدلال نمود که تحولات قیمتی دارایی¬ها طی ماه¬های اخیر اثر کاهنده بر نرخ تورم در بر داشته است.
نمودار 13) روند بازدهی بازارهای دارایی (مسکن، طلا و بورس) (درصد) منبع: بانک مرکزی، سازمان بورس و بازار طلا
در مجموع بررسی عوامل کلیدی تعیین نرخ تورم حاکی از آن است که دو عامل پولی و ارزی، عمده تحولات نرخ تورم را توضیح می¬دهند. رابطه میان نرخ رشد پول و نرخ رشد ارز با نرخ تورم بیانگر آن است که این دو متغیر نقشی کلیدی در تعیین نرخ تورم ایفا می‌کنند و هر نوع پیش¬بینی از نرخ تورم می‌بایست متکی بر برآورد تحولات آتی دو متغیر نرخ رشد پول و نرخ رشد ارز باشد.
4.5. بازار بین بانکی
در بازار بین بانکی تقاضای اعتبار بانک ها در خرداد ماه امسال افت قابل توجهی یافت. تا قبل از نیمه خرداد امسال تقاضای اعتباری بانک‌ها تا قبل از این تاریخ عمدتاً به‌صورت قراردادهای توافق بازخرید ۷ یا ۸ روزه بوده و بانک موظف به تسویه این قراردادها در هفته بعد است. لذا، به دلیل ناترازی بانک، معمولاً‌در هفته بعد این قراردادها دوباره تمدید شده و به اندازه اصل و سود آن‌ها بدهکاری می‌شدند. اما از این تاریخ برای چند هفته بانک مرکزی اقدام به اعطای این اعتبار در قالب قراردادهای ۸۴ و ۸۵ روزه نموده است. بنابراین، بانک نیازی به تسویه قراردادها در هفته بعد نداشته و به همین دلیل است که افت در تقاضای اعتبار بانک‌ها را شاهد هستیم.